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为什么资金越大反而想得越小

2020-05-25 22:14:33

编者按:本文来自微信公众号“巴伦”(ID:barronschina),作者 陈达,编辑 彭韧。36氪经授权发布。

富达低价股基金掌舵人乔尔·蒂林哈斯特在投资界也许算不上大名鼎鼎,但在投资大师彼得·林奇的眼中,乔尔·蒂林哈斯特是投资界“最会翻石头的人”,当初也正是林奇将他招入了富达基金。在连续28年跑赢市场之后,乔尔·蒂林哈斯特的基金规模已经超过了400亿美元。

在大多数人的眼中,这种掌管着“大钱”的投资家往往也善于大想法,有“大局观”,但是在乔尔·蒂林哈斯特所著的《大钱细思:优秀投资者如何思考和决断》这本书中,他告诉大家,大资金往往都想得很“小”,更愿意从微观公司而不是宏观经济出发来寻找投资机会。

同时,小错误也更容易得到纠正,或者说,你更愿意去纠正,正是那些从小处出发的细微之思让蒂林哈斯特获得了长期的竞争优势。安澜资本执行董事陈达对此解读得极为到位,本期巴伦书摘为读者们选择了这篇导读《大钱想得小》。

欢迎读者分享您对“大钱想得小”的看法并留言评论,我们将选择五位留言读者,各赠送《大钱细思》一本。

乔尔·蒂林哈斯特,国内投资圈称他为T神,虽然这位被誉为彼得·林奇接班人的基金经理名气不算最大,但是他管理的基金规模非常之大。他是富达低价股基金28年来的掌舵人,该基金规模已达到400亿美元以上。自1989年成立以来,他的基金取得的年化回报率为13.8%,大幅跑赢与其对标为基准的罗素2000指数(该小型股指数的回报为9.6%),也大幅跑赢标准普尔500指数9.7%的回报。

T神生命中的贵人是林奇。彼时T神刚刚过了而立之年,事业想要再上层楼,于是他开始不断地用和风细雨的口吻给林奇的助手打电话,并如愿以偿地争取到与林奇通话5分钟的机会。结果这个5分钟的电话打了一个小时。挂了电话后林奇对他的助手说:“天哪,我们一定要要把他给招进富达!”

T神是一个价值型投资者,其选股策略非常简洁明了:小型股、价值型、低波动。这几个词看似简单,但与之相比,他的投资理念和投资哲学要深邃得多。他将自己的投资理念与数十年管理基金的经验都写在了这本书里,名为《大钱细思》。大钱想得小,智者往往善于见微知著,循舍大求小的朴素之道。

一、从我们不怎么靠得住的脑袋讲起

T神谦虚地说他的这本书并不一定能让你成为一个好的投资者,但可以帮你有意识地少犯一些错误,尤其是系统1(指人类的直觉化思维系统)所带来的偏误。首先他重点讲到人类的两种认知偏差。

1、马后炮认知偏差

马后炮认知偏差,就是很多事情你在事后看都会有一种无可避免的宿命感。这种认知偏差在比特币和腾讯股票上表现得最淋漓尽致,很多人以为自己与成功投资腾讯之间的距离就是一个港股账户。于是你的投资史就变成了一部漫长的悔恨史—天哪,我怎么错过了腾讯,明明当初十分看好。

天哪,我怎么没有买房,明明知道房价会涨;天哪,我怎么没有买比特币,明明当年5分钱一枚;天哪,我怎么……明明……

而T神要告诉你一个真相:明明并不明明。

你每天可能会对100家公司起意,其中可能大约有两三家公司最后牛到了天上。但是你怎么就把剩下的97家公司给忘在了脑后,而选择性地去懊悔那些极少数的错过的机会?从概率上而言,你更容易投资到不牛的公司。

对于如何抗击马后炮认知偏差,T神在书里支了一招,就是做投资笔记,为你自己做过的交易(或极度想做但最后没做的交易)详述投资(或不投资)的理由。如果你有这个习惯,就会发现你投资的初衷往往会被新的想法所代替;或者你会发现某些没有赶上的火箭股,最后与其擦身而过其实并不是命,而是自己水平不够。

比如T神投资组合里的大牛股怪兽饮料(NASDAQ:MNST),当初他投资是看好怪兽饮料纯天然果汁业务的前景,结果这只怪兽后来的爆发却是因为功能饮料,牛头不对马嘴就坐上了华丽上天的火箭。但是如果没有做投资笔记,你可能会忘掉当时投资的初衷,然后马后炮地认为自己又做了一笔无可避免要成功的投资。

T神在书中讲述的很多案例会告诉你,其实没有一点投资无可避免会成功。大多数的投资,都是成败皆可的一阵狂野的龙卷风。

2、锚定效应

锚定效应是说人类在做判断时会极其看重某些初始位置的信息碎片或者参照界点,并将自己的认知小船沉锚于此。

比如我们做一个实验,让一组实验对象在5秒内估计1×2×3×4×5×6×7×8 的结果,再让另一组实验对象在5秒内估计 8×7×6×5×4×3×2×1的结果,实验结果持续显示第一组给出的估计值会显著低于第二组。因为第一组以最先见到的1为锚,而第二组以最先见到的8为锚。

下锚是人的本能,但是这一本能在投资中特别容易起到负面作用。很常见的就是对成本下重锚—不涨回成本坚决不卖。此时成本之锚就变成了决定卖与不卖的最重要的信息,而不是股票此时此刻的内在价值。

还有一些投资者虽然看好某只股票,但是一看到之前雄壮的涨幅,比如半年内涨了1倍,就望而却步坚决不敢追高。这又是对一个不重要的初始信息下了锚,前期的涨幅和目前的内在价值其实没有关系。

林奇曾建议我们在选股票的时候应该自带脑部修正液,把股票之前错过的涨幅在脑子里给抹掉,然后才能心平气和地看看眼下这个机会值不值得投资。

还有一些其他看似重要的数据都有可能成为那只错下的锚,比如某只股票的历史价格区间、历史估值比率等。很多时候拿一家公司当前的市盈率与历史市盈率对比没有太大意义,比如一家公司从成长股进化成了价值股,市盈率自然也就再难回去。

所以投资时切莫过于相信第一印象。

二、赌博、投机与投资

这是个老话题了,但T神在书中分享了他的原创想法。

首先,赌博、投机与投资之间肯定不是泾渭分明的,投资总是带一点投机性,甚至带一点赌博性,而赌博未必一定邪恶。但赌博、投机与投资又肯定是彼此有别的,如何区别?

T神首先把人类押注的行为分成了事件性押注和整体性押注。如果你对某个事件(比如两家公司合并)进行了广泛深入的研究而押注,这不能称为“投资”,可以叫作“精明的投机”。如果你只是做了泛泛的研究,那就叫作“轻率的投机”。如果你根本不做任何研究就赤膊上阵,那就是“赌博”。

而投资只存在于整体性的下注,比如基于你对一个行业长远发展的判断。如果你的研究通透,那就叫“投资”;如果你的研究泛泛,那也是投资,但这是“高风险的投资”;如果你完全不做研究,这就是在“赌博”。

所以在投资过程中,对于一些事我们免不了要投机,问题是我们要知道什么值得你去投机。比如去投机某公司的下一个季度财报,这就很不值得。第一,你肯定没有内幕信息,也很难比市场更准确地预测财报表现;第二,就算你能准确地预测财报,你还要猜准市场对这份信息的反应。预测财报基本上就是一个五五开的赌局(50/50 chance game),要是算上交易佣金、机会成本,连五五开的胜率都没有。

那么哪几个方面值得你花精力去投机(预测)呢?T神认为是这些方面:

(1)管理层能不能在关键时刻做出英明的决策。

(2)行业是不是将会遭遇或者正在遭遇这些估值杀手—大宗商品化、行业过时淘汰、杠杆高企。

(3)股票的合理内在价值区间。

三、到底如何控制投资风险

对于一个仅仅做多的组合,控制风险基本上有两种南辕北辙的方法:①多样化;②精选化。多样化很好理解,就是通过配置相关性较低的资产来降低组合的波动性,成本最低的方法是投资低收费的指数型基金。

多样化的另一种解释,就是在一个庞大系统中利害总是可以相抵—油价跌了,能源业遭殃了,航空业却捡了便宜,从整体来看系统没有崩溃。所以持有广泛多样化指数的投资者仅仅面对系统性风险的敞口。

不过组合多样化肯定不等于风险零负担,比如多样化杀不掉系统性风险,或者说得直白一些,杀不掉“你买贵了的风险”,因为你买的指数完全可能估值高耸—指数里的大量成分股估值贵了。组合精选化能够更好的降低买贵了的风险,但是无法去除非系统性风险,每一个投资者都必须在这之间有个取舍。

耶鲁基金掌门史文森认为,资产组合的变化90%以上取决于“资产配置”,而“证券选择”却不是太重要;如果调整幸存者偏差和回填偏差并减去费用,大多数主动型基金并不能提供正数的阿尔法。所以对于一般人而言,主要精力应该费心在资产配置上。

但总有一些人致力于成为非一般的人,毕竟现实证明了长期碾压指数是可能的,巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司就是一个最好的证明。如果你感觉自己不一般,那么关于证券选择,T神有以下见解。

熟悉不等于知识,虽然两者常相伴。熟悉是通向更深层次的知识的玄关。举个例子,林奇经常在他妻子身上找灵感,比如他曾饶有兴致地谈论起黑色丝袜的生意,他的妻子当时对一种叫L’eggs的黑色丝袜产品赞不绝口。最后林奇投资了生产销售L’eggs的Hanes 公司并赚了10倍。

但是他的妻子对黑色丝袜的“熟悉”与林奇对Hanes公司的“知识”之间还差了一个扎扎实实的基本面研究的距离—林奇曾买了几十双Hanes公司竞争对手的丝袜产品,然后逼着他的手下交出黑色丝袜的试穿报告,无论男女。

仅仅靠“熟悉”去投资肯定远远不够。比如我们来做个实验—标准普尔500指数中权重最大的公司(目前是苹果公司)肯定是众所周知,但如果从1972年到2016年你的策略是选标准普尔中最大的公司投资,那么你的年化收益率仅有4%而已。

如果你仅选标准普尔中最大的10家公司投资,那么你的回报率也差不多。市值最大的公司不一定是业务最大的公司,但十有八九是最具知名度的公司—市值为什么大呢?因为人气高,大家都很熟稔。

更深层次的知识到底是什么呢?T神认为你至少应该能回答这么几个问题:客户或者消费者为何会购买这家公司的产品或服务?什么情况会使客户停止购买或者变节于竞争对手?这家公司与其竞争对手相比到底好在哪里?公司如何盈利?

有什么会让这家公司的盈利能力增加或减少?是什么推动了这家公司的业绩增长?关于这家公司5年内的前景,我有多大把握?我能否在该行业里发现一个绝佳的机会?云云。

除了以上这样一些问题,T神心里其实一直装着一个最钟爱的问题,而这样的一个问题一问就是数十载。文化是会传染的,以至于当一些公司派代表来觐见富达基金时,在14楼的会议室里,富达基金的大多数经理都会亦步亦趋地学着问出这样的一个问题:什么会让你所在行业的公司一败涂地?

这样的一个问题引出了T神投资的核心之一:对行业的娴熟把握。与巴菲特一样,T神也是能力圈的信徒—不熟悉的行业不碰,不看好的行业不碰,尤其避开步履维艰的行业。通过对“什么会让你所在行业的公司一败涂地”这样的一个问题的深究,可以引出许多投资的关键信息,比如行业是否竞争激烈,产品是否商品化、同质化,行业是否面临一些外行人难以觉察的潜在风险,行业是否已经过时,等等。

有些人认为能力圈会严重限制潜在投资目标的选择范围,但你的能力圈是能够最终靠受教育被拓展的,而不是天生的;T神旗下的基金就持有800多家公司的股票。

所以下次你作为天使或者风投召见创业者时,或者作为大股东召见管理层时,也可以扔出这样的一个问题:什么会让你所在行业的公司一败涂地?如果公司高层对这样的一个问题是一副懵懂的表情,那么这种公司不投也罢。

四、大钱如何想得小

之前提到了《大钱细思》是T神大作的名字。作为管理400亿美元基金的富达掌舵人,T神很有资格写一本叫这个名字的书。

首先,我们来谈谈什么叫想得太大。大多数人可能会认为,炒股不看宏观经济等于瞎子在雷区里裸奔。但如果你认为宏观经济能告诉你股市会如何发展,那你可能把关系弄反了,因为股市一般是宏观经济的先行指标。

在世界大型企业研究会(The Conference Board)发布的经济先行指标指数里(包含10个指标),标准普尔500指数常年上榜。但很多人硬要逆反这个顺序联系,硬要在宏观经济里去找到投资股市的祥瑞。

比如很多人投资美股就紧盯利率,天天在美联储是否加息上躁动不已,但利率哪是如此容易看穿的。并不是说投资不需要懂利率,恰恰相反,利率反映了市场的血液—钱的价格,所以这个必须懂,但是研究利率未必对你投资股票有什么帮助,尤其是在短期。

比如T神提到降息,就可完全有两种解读:降息可以让公司增加利润,也可以合理化高企的市盈率,有可能提高资产的回报;但通货膨胀调整后的利率的下降,也会降低金融资产的回报。这是两个互相矛盾的结论,何解?

就让经济学家的归经济学家,让上市公司股东的归上市公司股东。著名的经济学家里投资做得比较成功的,我就知道凯恩斯大师一个,虽然他在大萧条中也是巨亏,而同其绝代双骄的哈耶克,听说把诺贝尔奖奖金都亏在了股市里。

比较讽刺的是,凯恩斯的投资履历上有一个明显的变调:前期他凭自己在宏观经济上的卓绝造诣做自上而下的投机与投资,结果惨败,以一腔孤勇战斗在大萧条的最前线;后期他开始关注微观的公司本身,做“想得小”的投资,终成一段佳话。

而T神想要告诉你,大资金想得都很小。什么升息、降息、M1、M2,别把投资想得那么大。当然诸如GDP这种信息你仍然要关注,但是不值得花太多精力。经济是一个抽象的群体性想象,除非你自诩为思想者或哲学家,否则对一个抽象概念去废寝忘食,有违你最初仅仅想赚钱的动机。

T神想得就比较小,与其陷入之于整体经济所产生的信息的汪洋大海,不如多研究一下专属于某家公司的信息,分析一家公司可比分析一个经济体所要面对的信息和变量少太多太多了。诚然,无论是宏观投资者还是选股者都必须全力探寻真相,而在这样的一个过程中也必然会犯错,但是小错误更容易得到纠正,或者你更愿意去纠正。

举例来说,比如在一个大理论上你站了队—你是奥地利派而反对凯恩斯派,只要下定决心成为某个理论的信徒,你就很难回头。对于很多人而言,这动不动能归咎到信仰问题。但如果仅仅是个小问题,比如你买的公司未来现金流的折现率取的不合理,你会立马虚心接受并改正错误。

小错误总是更容易弥补。想得小不仅能减少错误的严重性和频率,还能让你有更好的思维框架去预期并修复它们。

T神在近40年的投资生涯中一直在求索通往真知的柳暗花明,正如他曾谦逊地说:虽然人不可能完全精确地预见未来,但如果我能比其他人看得稍微准一点,我仍然很高兴。

书名:大钱细思:优秀投资者如何思考和决断

原作名:Big Money Thinks Small: Biases, Blind Spots, and Smarter Investing

作者:[美]乔尔·蒂林哈斯特(Joel Tillinghast)

译者:王列敏/朱真卿/郑梓超

出版社:机械工业出版社